债市对不利因素反应钝化 收益率依然维持较低水平

5年期LPR虽降，但宽货币制约未变——事件点评-20220521

1、5年LPR下调，主因房贷利率需要补降

2022年5月20日，央行宣布5年期LPR报4.45%，从4.60%下调15bp，1年期LPR维持3.70%不变。

房贷利率过高是此次LPR非对称式降息的主要原因。回顾08年以来历次稳增长时期，房贷利率降幅均大于一般贷款利率，但在本轮稳增长中，房贷利率一直维持较高水平，降幅远小于一般贷款利率。目前房贷利率存在补降的需求，以提振房地产信心。

房贷利率居高不下主要是由于近年来监管对房地产市场态度逐渐谨慎所致。自2019年后，为了遏制房价的过快上涨以及地产高杠杆风险，货币政策在房地产端不断收紧。自2019年以来的7次非对称降息中，前6次均是1年期LPR降幅大于5年期，导致两者逐渐拉大到本次降息前的90bp。此外，2020年下半年在5年期LPR未变的情况下，房贷利率甚至出现了明显的上行，多次LPR的非对称式降息和房贷利率上行均清晰的表明央行此前对房地产的态度一直是偏谨慎的。

但近期央行政策发生了明显变化，先后下调首套房LPR20bp、5年期LPR15bp，两次降息目标非常明确：刺激房地产复苏，通过下调5年期LPR带动此前过高的房贷利率同步下降，同时可以修复近期中长期信贷持续低迷等问题。

2、目前流动性宽松大概率难以长期持续，宽货币约束仍在

当前隔夜利率1.3-1.4%的目的和持续时间是市场关注的关键问题。我们认为，隔夜利率低于政策利率并非正常状态，是应对近期受疫情影响的危机状态的临时安排，历史上四次隔夜利率低于政策利率的时间持续时间均小于2个月。从前四次经验看，此种操作不宜理解为隐性降息，也不宜理解为能够长期化，更不应理解为政策利率会补降。

2022年3月疫情以来，市场一直存在宽货币预期，但从央行操作来看，3月至5月均未降低OMO、MLF、1年LPR利率，仅5月下调5年LPR利率(-15bp)、首套房贷加点(-20bp)。货币政策依然面临汇率、通胀以及货币政策空间有限这三大约束，我们认为，当前的货币政策组合是不将宽货币作为主要稳增长手段+对房贷利率过高进行纠偏+短期流动性过量充裕以应对短时疫情扰动。

3、后续债市投资应保持谨慎

因此，我们认为此次LPR调降主要是为了托底房地产，引导房贷利率下降，宽货币依然存在较强制约。近期债市对不利因素反应钝化，收益率依然维持较低水平，市场的逻辑包括：一是经济回升是不确定的未来，而资金面宽松是当下的现实，只要资金面不紧，那么就可以免疫不利因素;二是当前仍处于稳增长时期，货币政策大概率不存在收紧可能;三是经济难以强复苏，因此债市收益率上行空间有限。

针对上述观点，我们认为：首先，基于历史经验，债市收益率上行可能发生在资金利率上行之前，同时，债市调整并不需要央行货币政策收紧;其次，预设经济一定是弱复苏是有问题的，此次我们是通过财政政策发力来稳增长，财政稳增长往往并不是弱复苏;再次，在资金面偏松可能持续到6月中旬的情况下，我们无法判断短期债市收益率会如何变化，因为历史上资金利率异常低位的四次时期对债市收益率影响的经验各不相同。因此我们的建议如下：(1)如果收益率能够下行，那么我们建议降低组合久期;(2)如果收益率没有下行，则建议通过定投的形式降低组合久期;(3)不宜低估经济复苏的强度，十年国债存在上行至3.0%以上的可能性。

关键词： 房贷利率 宽货币约束 央行政策 债市投资