多重因素扰动复苏逻辑 一季度基金布局消费趋于谨慎

过去几年，在一轮波澜壮阔的消费牛市中，消费白马一度被冠以“躺赢”类资产。但随着估值水平达到极致高位，龙头白马、传统消费投资不再是市场眼中的香饽饽，甚至在去年还贡献了负收益。

在经济稳增长背景下，已调整一年多的消费板块能否再担大任?当前是否迎来合适的布局时点?哪些细分板块值得关注?

实际上，今年明确看好消费板块的主动权益基金经理并不多，即便是此前持续重仓的基金经理，也有不少将重心它移。但仍有一些价值风格或消费主题基金经理依然看好这一板块跌出来的机会，以及消费持续升级带来的长期需求空间。

多重因素扰动复苏逻辑

一季度基金布局消费趋于谨慎

2022年以来，受美联储加息预期、俄乌事件升温、房地产政策放松、多地疫情反弹等多重扰动因素影响，A股市场整体呈现单边下跌态势，沪深300指数和创业板指分别跌超15%和20%。与此同时，行业分化明显，跌多涨少。今年以来跌幅20%左右的8个行业中，食品饮料和家电就占据2席。

在东方基金权益研究部总经理王然看来，一季度消费板块表现逊色，低于预期，主要是由于俄乌事件升温推动原材料价格居高不下以及多地疫情出现反弹，破坏了此前预期成本压力缓解和出行放松的逻辑。

工银瑞信消费行业基金经理张玮升认为，虽然俄乌冲突和疫情加剧对经济稳增长和复苏行情造成干扰，但从春节消费数据和1-2月份社零数据表现来看，消费整体仍处在复苏通道中。一季度期间，张玮升对一些价值显著低估的品种进行了增持，例如食品饮料、家电以及部分港股互联网公司，减持了部分业绩不达预期或中短期业绩受疫情干扰较大的品种，例如餐饮旅游公司的短期业绩受客流量的干扰较大。

嘉实基金大消费投资总监吴越表示，今年以来，基于对国内宏观经济下行、消费能力和意愿较弱、通胀处于上行周期的判断，一季度对于A股市场持谨慎态度。同时，俄乌战争、3月上海疫情爆发以及中美金融等外部黑天鹅因素，加大了对于市场以及消费板块短期的担心，因此，在1月份新基金成立后采用了极其谨慎的建仓策略。

在吴越看来，在某个阶段消费白马被冠以”躺赢“类资产，但自2020年开始消费投资已经告别旧时代。“展望2022年，即使消费存在向上行情，但其会以一种更困难、更复杂的投资方式出现在大家面前，年中可能需要进行1-2次重大的资产切换、以中小市值黑马为代表的新ALPHA源将成为重要的胜负手等。”

出于谨慎，嘉实基金价值风格投资总监谭丽管理的组合年初以来也保持相对较低的仓位水平，结构上，在可选消费内部进行调整，减持去年涨幅显著的汽车股，加仓持续家电个股，同时增加了必需消费的占比，组合在大消费内部较为均衡，包括零售、纺织服装的个股均有涉及，而不是集中在传统的白酒和食品上。

今年一季度期间，一向钟情消费投资的银华基金焦魏也改变了以往的投资策略，不再单纯集中于消费和医疗两个赛道，而是转变为以C端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅。

“消费行业受到上游成本上涨、下游需求疲软的双重影响，叠加外资撤出，一季度表现较差，尤其是消费场景受影响的食品饮料行业。一季度我们对持仓做了以下调整和反思：一是持仓更加集中于高端确定性标的、低估值标的，对于高估值、受经济影响较大的标的进行了适量减仓，并且增加了与经济相关性较弱的养殖行业的配置。第二、需要面临的短期现实，疫情对消费的影响会持续较长一段时间，所以要理性看待消费品公司的增长，对业绩有个合理的预期修正。对于优质的标的短期不盲目，长期不悲观。第三、意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。”

焦魏指出，在食品饮料行业景气度好的时候，要稳准狠，保证组合的弹性，但在目前消费明显受到影响、食品饮料相对承压的时候，也要发挥积极主动性去寻找其他相对确定性的机会，尽量去控制回撤，平滑净值的波动。

值得一提的是，此前热衷投资消费板块的不少基金经理也开始向其他领域转向。比如喜欢白酒的张坤开始增加科技行业配置，同样喜欢白酒的萧楠则开始加大煤炭板块配置。

消费个股估值风险释放

目前或迎战略布局时机

在稳增长背景下，消费板块能否再担大任?基金经理们的看法并不完全一致。

谭丽认为，去年以来，估值是压制板块的较大问题，叠加疲弱的需求，估值压力更加明显。但在经历2021年回调后，很多消费个股调整到合理甚至偏低的估值水平，因此，虽然短期基本面还缺少亮点，但随着估值趋于合理，后市机会越来越多，二季度会适当提高一定的仓位，去捕捉一些跌下来的个股机会。

在吴越看来，经过一年多的下跌后，大部分消费公司的估值风险已经释放，甚至部分方向的定价回到历史低位水平。目前来看，伴随持续下跌，中长期消费资产的风险收益比持续提升，许多标的从空间维度来看，已能保证年化30%+的复合回报，现在低迷且悲观的投资环境正是战略性布局建仓的时机。

吴越同时表示，2022年，虽然黑天鹅事件影响复苏节奏，但在消费板块上的观点依然未变，今年仍有望成为消费板块的拐点年，二季度看好以生猪养殖+大众品为核心的必选消费板块，下半年重点关注可选消费在事件催化下的反转可能。基于对中长期风险收益比的测算，以及中短期潜在的基本面反转可能，在二季度会逐步加大股票持仓。

“时间维度上，年内核心关注两个或有事件，其一为国内疫情管控政策能否放松，其二为在稳增长政策带动下国内宏观经济能否实现触底反转，两者若有一个兑现，则以白酒为代表的核心消费龙头白马有望实现全面反转。”吴越称。

汇添富消费行业胡昕炜认为，短期因素不影响中国消费行业持续稳健增长的潜力，更不影响消费持续升级的大趋势。胡昕炜同时表示，持续看好中国消费行业的投资机会。“我们始终坚信，中国内需市场广阔，消费潜力巨大，伴随着居民生活水平的不断提高以及人们对美好生活的向往，中国消费行业有望持续保持稳健增长，这是中国最为确定的投资机会之一。同时，中国处在一轮巨大的消费结构升级浪潮中，这个浪潮仍将持续很多年。”

银华消费主题基金经理薄官辉表示，二季度稳经济仍然是经济和市场的核心变量，当下最好的做法应该是心怀期待，审慎应对。俄乌战争和疫情的不确定性更加重了稳经济的必要性，市场的方向应该和稳经济的着力点有很强的一致性，低碳、基建、地产和消费都应该在投资框架内。“其中，消费板块投资机会也值得我们期待。随着基建、地产发力稳经济，疫情的影响逐渐消退，居民收入增速有望改善，消费增速有望恢复。目前消费板块的估值水平比较低，家居、家电、食品、中高端白酒、农业种植业板块有不少投资机会。”

此外，国泰基金程洲表示，看好消费医药方面的肉制品、乳制品龙头和特色原料药公司，中欧基金袁维德也认为以互联网、计算机、消费为代表的服务业经过近期的调整，估值非常合理甚至低估，其中优质的公司也具备了较强的投资价值。

不过，对于今年消费值得期待的观点，北方某基金公司权益投资部副总经理并不认同。在他看来，首先，过去两年多时间，中国社零增速逐季呈现下台阶走势，虽然个别季度有小反弹，但自疫情发生以来就没再恢复到2019年水平。“仅从这个数据来看，目前我还没有看到中国的消费有什么力量能让这一趋势得到缓解。”第二，过去两年各行各业收入水平显著改善的只有上游资源品相关行业，其余大部分行业过去1、2年的收入预期都是逐季下调，尤其是去年对互联网平台和教育培训两个行业的整顿治理，基本把中国消费比较大的压舱石打掉了。未来5到10年，是否会有能够支撑消费体量的大行业出来，目前还没有观察到。因此，他认为消费今年难有较好的表现。

关键词： 多重因素扰动复苏逻辑 复苏逻辑 基金布局 消费趋于谨慎